“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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